Ausblick 2016: Wohin geht die Reise?

Wie geht es mit der Konjunktur weiter? Was ist von der Geldpolitik und den Zinsen zu erwarten? Über welches Potenzial verfügen Aktien? Die Antworten auf diese und viele weitere spannende Fragen geben Ihnen unsere Börsenprofis Gernot Griebling, Leiter Fixed Income & Alternative Investments, und Harald Wölfle, Leiter Equity. Erfahren Sie außerdem, wie Sie mit Overlay-Strategien Ihr Portfolio optimieren. Unser Experte hierfür: Dr. Peter Oellers, Leiter Absolute Return & Asset Allocation.

Herr Griebling, 2015 hatte viele einschneidende Momente, wie die Griechenland-Krise oder die Börsenturbulenzen in China. Die Schwankungen an den Finanzmärkten waren zum Teil extrem. Wird auch dieses Jahr eine erhöhte Volatilität unser Begleiter sein?

Gernot Griebling: Die Volatilität beim DAX ist 2015 zwar gestiegen, liegt aber noch deutlich unter den historischen Höchstständen. Das aktuelle Volatilitätsniveau spiegelt eine erhöhte Unsicherheit wider, was wir vor dem Hintergrund der aktuellen Risiken aber für angemessen halten. Kurzfristig ist angesichts der grundsätzlichen Natur der Risiken ein Rückgang des Volatilitätsniveaus nicht wahrscheinlich. Die Volatilität der deutschen Renditen ist im Jahresverlauf massiv gestiegen und hat neue Höchststände erreicht. Dieser Volatilitätssprung resultiert aus dem Spannungsverhältnis, dem der deutsche Rentenmarkt ausgesetzt ist. Auf dem aktuellen Niveau sind Bundesanleihen unter Einschränkungen überbewertet. Gemessen an den makroökonomischen Rahmenbedingungen müssten die Kapitalmarktrenditen höher sein. Die EZB wirkt dieser Entwicklung mit ihrer sehr expansiven Geldpolitik als Beitrag zur Überwindung der Sklerose der Währungsunion entgegen. Dieses Spannungsverhältnis zwischen makroökonomischen und politischen Kräften ist das Gegenteil eines gleichgewichtigen Zustands und der Nährboden für eine hohe Rentenmarktvolatilität. Verstärkt werden dürfte diese durch regulatorische Veränderungen in der Finanzindustrie, wodurch die Liquidität reduziert wird. Sollten die US-Renditen zukünftig steigen, dürfte dies ebenfalls zu erhöhter Volatilität beitragen.

Die Mehrheit der Ökonomen geht derzeit davon aus, dass die deutsche Wirtschaft im laufenden Jahr auf Wachstumskurs bleiben wird. Teilen Sie diese Meinung?

Griebling: Für das kommende Jahr erwarten wir analog zur Mehrheit der Ökonomen für Deutschland ein Wachstum von 1,7 Prozent. Die Konjunkturhoffnungen ruhen dabei auf der Binnennachfrage. Eindeutig positiv zu werten sind die sinkenden Rohölnotierungen und die solide Lage am deutschen Arbeitsmarkt. Die Voraussetzungen für eine Belebung der Investitionen sind ebenfalls gegeben. Die Zinsen sind historisch extrem niedrig und in den vergangenen Jahren hat sich ein Investitionsstau gebildet. Daneben sind auch vom Staat leicht positive Impulse zu erwarten. Vom Außenbeitrag sollten wegen der Schwäche des globalen Wachstums zukünftig schwächere Wachstumsimpulse als in den Vorjahren kommen.

Ein großes Thema 2015 war die Flüchtlingskrise. Wie ist aus makroökonomischer Sicht der Zustrom zu bewerten?

Griebling: Bei Aussagen über die Effekte der Zuwanderung muss auf die damit verbundene Unsicherheit hingewiesen werden. Weder ist die gegenwärtige noch die zukünftige Zuwanderung bekannt. Zudem ist der Effekt der Zuwanderung von Menschen, die vor großen Problemen und schlimmer Not nach Deutschland flüchten, auf die makroökonomischen Rahmenbedingungen in hohem Maß von der politischen Gestaltung und deren gesellschaftlichen Akzeptanz abhängig. Die Bundesbank schätzt in ihrem jüngsten Monatsbericht, dass die Staatsausgaben im laufenden Jahr migrationsbedingt um 0,25 Prozent des Bruttoinlandsprodukts steigen und um 0,5 Prozent bzw. 0,75 Prozent in den folgenden zwei Jahren. Unter der Annahme, dass diese Ausgaben nicht gegenfinanziert werden, leitet die Bundesbank daraus unmittelbare Wachstumseffekte in vergleichbarer Höhe ab. Für den Arbeitsmarkt kommt die Bundesbank zu dem Schluss, dass die Arbeitslosenquote durch den migrationsbedingten Anstieg des Arbeitskräftepotenzials per Ende 2017 um 0,5 Prozentpunkte steigen dürfte. Auswirken sollte sich dieser Anstieg hauptsächlich im Bereich der Geringqualifizierten. Langfristig bietet die Migration aber auch Chancen. Auswirken könnte sie sich auf das Wachstumspotenzial und damit das langfristige Einkommensniveau in Deutschland. Aus dem Monatsbericht der Bundesbank geht hervor, dass das Potenzialwachstum Deutschlands bis Ende 2017 von aktuell ca. 1,25 Prozent um 0,25 Prozentpunkte steigen könnte. Dies böte eine gute Gelegenheit, dem negativen Einfluss der demografischen Entwicklung auf das deutsche Potenzialwachstum entgegenzuwirken.

Wie schätzen Sie die Konjunkturperspektiven für die Eurozone ein?

Griebling: Für 2016 erwarten wir eine leichte Beschleunigung des Wachstumstempos auf 1,5 Prozent. Wichtige Wachstumsstützen dürften der niedrige Ölpreis, der schwache Euro und die expansive Geldpolitik der EZB sein. Zudem ist ein positiver fiskalischer Impuls zu erwarten.

Setzt sich die Erholung in Krisenländern wie Spanien und Italien fort?

Griebling: Es sieht alles danach aus. Spanien hat sich 2015 zum Outperformer entwickelt. Für das kommende Jahr sehen wir mit 2,5 Prozent im Jahresdurchschnitt erneut eine deutlich bessere Entwicklung als im gesamten Währungsraum. In Italien dürften sich die Reformen der letzten Jahre weiterhin auszahlen und der Aufschwung anhalten. Mit 1,0 Prozent erwarten wir für 2016 eine Wachstumsbeschleunigung – nach 0,7 Prozent in 2015. Gleichwohl wird die Entwicklung Italiens damit erneut unter dem Durchschnitt der Eurozone bleiben. Auch für Frankreich kann mit einer anhaltenden Erholung gerechnet werden. Nach 0,9 Prozent erwarten wir für 2016 ein Wachstum von 1,2 Prozent. Weitere Strukturreformen sind aber nötig, um die Erholung mittel- und langfristig zu festigen.

Um Griechenland ist es relativ ruhig geworden. Ist ein Euro-Austritt endgültig vom Tisch oder könnte das Land an den Märkten wieder zu einem unangenehmen Thema werden?

Griebling: Ein unmittelbarer Zahlungsausfall Griechenlands ist durch das dritte Hilfspaket vom Sommer 2015 unwahrscheinlich geworden. Das hat die Öffentlichkeit und die Märkte beruhigt. Das grundsätzliche Problem Griechenlands wurde aber nicht gelöst: Griechenland benötigt wohl einen Schuldenschnitt. Falls dieses Thema wieder in die öffentliche Diskussion kommt, dürften die Spannungen erneut zunehmen. In Kerneuropa ist ein offener Schuldenschnitt nicht vermittelbar. Ein wahrscheinlicher Auslöser dafür wäre eine Situation, in der bestehende Vereinbarungen mit den Kreditgebern nicht eingehalten werden, etwa bei einem Scheitern der Syriza-Regierung. Reformverfehlungen seitens Griechenlands allein reichen nach den Erfahrungen mit der Verhandlungsführung im Sommer 2015 nicht für ein Wiederaufflammen der Krise aus. Dazu war die „Troika“ zu nachgiebig. Das Potenzial für ein Wiederaufflammen der Krise ist also grundsätzlich vorhanden – aber nach unserer Einschätzung gegenwärtig nicht akut.

Im vergangenen Jahr machten sich die Anleger größere Sorgen um Chinas Wirtschaft. Wie ist Ihre Einschätzung hierzu?

Griebling: 2015 hat sich Chinas Wirtschaftswachstum verlangsamt. Die Abkühlung der letzten Quartale ist zyklisch und strukturell bedingt. Mit einer Wachstumsrate von knapp sieben Prozent ist Chinas Wirtschaft aber immer noch in einer vergleichsweise soliden Verfassung. Eine harte Landung der Volksrepublik ist angesichts des Willens und der enormen Ressourcen zum Gegensteuern nicht zu erwarten. Die Befürchtungen waren insofern übertrieben. Das Potenzialwachstum sinkt aber auch in China. Dennoch wird das Reich der Mitte zukünftig ein wichtiger globaler Wachstumsmotor bleiben. Welche Auswirkungen die Turbulenzen an den chinesischen Börsen und die erneute Abwertung Renminbi auf die chinesische Wirtschaft haben, lässt sich noch nicht überblicken. Sie zeigen allerdings, dass die Trendwende zu mehr wirtschaftlicher Dynamik noch nicht beendet ist.

In der Eurozone hält die EZB an ihrer Politik des billigen Geldes fest. Welche Möglichkeiten haben Investoren, die Rendite ihres Rentenportfolios zu erhöhen?

Griebling: Grundsätzlich bieten sich folgende Möglichkeiten: das Portfoliorisiko erhöhen, Investitionen in Fremdwährungsanleihen tätigen oder die Laufzeit verlängern. Für Bundesanleihen ist Letzteres nicht empfehlenswert. Auf zwölf Monate reicht bereits ein Zinsanstieg von knapp zehn Basispunkten, um den Gesamtertrag einer 10-jährigen Bundesanleihe negativ werden zu lassen. Auch halten wir es für ratsam, die Bonitätsrisiken zu erhöhen. Anleihen aus dem Crossover-Bereich (BBB/BB) mit mittlerer Laufzeit sind attraktiv. Die Renditen in diesem Segment könnten von derzeit 5,2 Prozent bis Ende 2017 auf sieben Prozent steigen, ohne dass eine negative Performance erzielt werden würde. Emittenten aus dem Rohstoffsektor stehen angesichts des Rohstoffpreisverfalls unter Druck. Solange hier eine Trendwende ausbleibt, halten wir eine gewisse Vorsicht bei Emittenten aus dem Sektor für angezeigt. Bei Staatsanleihen aus der europäischen Peripherie sollte der Fokus auf mittlere Laufzeiten in Spanien und Portugal gerichtet werden. Italienische Staatsanleihen haben bei unverändertem Spread gegenüber Deutschland nur noch begrenztes Performancepotenzial im 6- bis 7-jährigen Laufzeitenbereich. Die Anlage in Fremdwährungsanleihen sollte ebenfalls nicht außer Acht gelassen werden, um die Portfoliorendite zu verbessern. Der Investor hat dadurch die Chance auf eine höhere laufende Rendite. Daneben kann er vom Aufwertungspotenzial der Fremdwährung profitieren. Beispielsweise bietet der US-Dollar nach unserer Einschätzung hier Chancen. Neben diesen strategischen Überlegungen muss auf mittlere Sicht die aktive Steuerung der Zinsänderungsrisiken im Auge behalten werden, weil die Renditevolatilität sehr hoch und der Carry extrem niedrig ist.

Die US-Notenbank Fed hat im Dezember die lange erwartete Zinswende eingeläutet. Mit welchem geldpolitischen Kurs rechnen Sie in den USA in diesem Jahr?

Griebling: Die Fed hat weitere Zinserhöhungen im laufenden Jahr angekündigt. Gleichwohl geht sie davon aus, dass der bevorstehende Zyklus deutlich gradueller vonstattengehen wird als frühere Zyklen. Zudem hat die Fed verdeutlicht, dass sie in Abhängigkeit der Auswirkungen ihrer Maßnahmen agieren wird und neue Informationen berücksichtigt, sobald sie verfügbar sind. In unserem Basis-Szenario sind Leitzinserhöhungen durch die Fed in 2016 das wahrscheinlichste Szenario. Uns erscheint das aktuell im Markt eingepreiste Niveau von knapp unter 0,85 Prozent etwas zu niedrig. Sollte die Fed im Verlauf des Jahres den Eindruck gewinnen, dass die veränderte Geldpolitik entweder die Realwirtschaft und/oder die Finanzmärkte zu sehr belastet, ist mit einer erneuten Phase unveränderter US-Leitzinsen zu rechnen.

Kommen wir zu den Aktienmärkten. Europäische Titel haben sich im vergangenen Jahr besser geschlagen als US-Aktien. Herr Wölfle, wird sich der Trend fortsetzen?

Harald Wölfle: Der Aktienmarkt in Europa beziehungsweise in der Eurozone bleibt aus unserer Sicht auch 2016 attraktiv – zumindest im weltweiten Vergleich. Wie mein Kollege Gernot Griebling bereits angemerkt hat, dürfte sich das Wirtschaftswachstum im Euroraum beschleunigen. Gleichwohl sollte gewissen Risiken Beachtung geschenkt werden, zumal der europäische Gesamtmarkt im historischen Vergleich weiterhin relativ hoch bewertet ist.

Auf welche Risiken spielen Sie an?

Wölfle: Wie wir gleich zu Jahresanfang leidvoll gesehen haben, bleibt China ein bedeutender Risikofaktor. Die konjunkturelle Entwicklung in den USA sowie geopolitische Schocks, könnten die Märkte ebenfalls verunsichern. Aber auch die Anti-EU-Stimmung, die sich derzeit in vielen Ländern breitmacht, könnte destabilisierend wirken. Ich denke hierbei vor allem an einen Ausstieg Großbritanniens aus der EU, also den sogenannten Brexit.

Welche Aktienmärkte sehen Sie innerhalb Europas besonders gut aufgestellt?

Wölfle: Als besonders vielversprechend erachten wir vor allem Deutschland, aber auch Italien. In Deutschland sollte der Konsum weiter anziehen, gestützt von einem Arbeitsmarkt, an dem nahezu Vollbeschäftigung herrscht. Ein weiterer wichtiger Punkt ist, dass deutsche Aktien im europäischen Vergleich nach wie vor über eine attraktive Bewertung verfügen. In Italien sollten sich die Reformpolitik sowie Steuererleichterungen positiv auf die inländische Nachfrage und Beschäftigung auswirken.

„Dividenden sind die besseren Zinsen“ – so lautete im vergangenen Jahr eine häufig zitierte Redewendung. Gilt das auch für 2016?

Wölfle: Ja. Aufgrund der ultralockeren Geldpolitik der EZB, die sich aus unserer Sicht noch mindestens bis ins Frühjahr 2017 erstrecken wird, dürften die Zinsen weiterhin auf einem extrem niedrigen Niveau verharren. Vor diesem Hintergrund werden insbesondere institutionelle Investoren auch den Aktienmarkt als Zinsalternative betrachten. In unserem Fonds LBBW Dividenden Strategie Euroland liegt die durchschnittliche Dividendenrendite zum Beispiel bei 3,6 Prozent.

Was 2015 besonders auffiel, waren die zahlreichen Fusionen und Übernahmen. Rechnen Sie mit einer Fortsetzung des Trends?

Wölfle: Wir gehen davon aus, dass das M&A-Transaktionsvolumen in diesem Jahr nochmals zunehmen wird. Zahlreiche Unternehmen sitzen auf Rekord-Cash-Beständen und viele davon können meist nur noch durch Übernahmen weiter wachsen. Außerdem begünstigt der schwache Euro Übernahmen europäischer Unternehmen aus dem Ausland. Wir erwarten besonders rege M&A-Aktivitäten vor allem in den Branchen Pharma, Telekom, Banken und Technologie.

Apropos Branchen. Gibt es Sektoren, die Sie derzeit bevorzugen?

Wölfle: Aufgrund der soliden Konjunkturentwicklung in Europa rechnen wir damit, dass zyklische Branchen ähnlich gut laufen könnten wie schon 2015. Dies gilt insbesondere für die Bauindustrie. Sie profitiert vom Niedrigzinsumfeld, und die Bauaktivitäten in der Eurozone zeigen klare Zeichen der Verbesserung, wie der rasant gestiegene Indikator für Baugenehmigungen zeigt. Als interessant erachten wir außerdem europäische Telekommunikationswerte. Nachlassende negative Regulierungseffekte sollten zu einer Entspannung auf der Wettbewerbsseite führen. Hinzu kommt das Umsatzpotenzial durch die stark steigende Datennutzung. Und wie bereits angeführt, könnten Übernahmen und Fusionen für Kursfantasie sorgen. Auch der Versicherungssektor ist einen Blick wert. Die Branche zeichnet sich durch eine hohe Nachhaltigkeit der Dividendenzahlungen aus. Außerdem sind neue regulatorische Kapitalanforderungen wie Solvency 2 für einen Großteil der Konzerne machbar. Das schafft Vertrauen unter den Investoren.

Und welche Branchen sollte man meiden?

Wölfle: Als riskant erachten wir weiterhin den Rohstoffsektor. Hier herrscht große Unsicherheit hinsichtlich der zukünftigen Dividendenzahlungen. Besonders meiden sollte man Rohstoffkonzerne mit einem hohen Umsatzanteil in den Emerging Markets.

Durch die gestiegene Volatilität haben sich auch die Herausforderungen an die Asset-Allokation erhöht. Herr Dr. Oellers, welchen Beitrag können Overlay-Strategien bei der Portfolio-Optimierung leisten?

Dr. Peter Oellers: Einen wichtigen. Unser Overlay-Management verfolgt im Wesentlichen zwei Ziele: Zum einen soll durch ein stringentes Risiko-Management die Volatilität und das Rückschlagpotenzial eines bestehenden Portfolios deutlich reduziert werden, und zum anderen bieten wir unseren Kunden Strategien an, die einen Zusatzertrag generieren, ohne dass das Risiko des Gesamtportfolios ansteigt. Dies erreichen wir durch die Unkorreliertheit der Strategien zu allen wesentlichen Assetklassen.

Sie empfehlen also, Overlay-Strategien in die Asset-Allokation mit zu integrieren?

Dr. Oellers: Ja. Wir erreichen dadurch ein deutlich verbessertes Risikoprofil des Gesamtportfolios, was sich an einer Erhöhung der risikoadjustierten Performance zeigt. Darüber hinaus verringern sich die Drawdowns des Portfolios in Stressphasen teilweise erheblich.

Welche Ansätze gibt es, die Asset-Allokation auf Portfolioebene zu steuern und zu optimieren?

Dr. Oellers: Falls in den einzelnen Segmenten eines Masterfonds spezifische Risiken, wie zum Beispiel Investmentgrade Corporates oder europäische Aktien gemanagt werden und es passende Absicherungsinstrumente für diese Risiken gibt, dann ist es sinnvoll, diese Risiken über die Derivatmärkte auf Masterfondsebene zu steuern. Dabei nutzen wir unsere Allokationsmodelle, um die aus unserer Sicht optimale Mischung zwischen den Assetklassen zu bestimmen. Die praktische Umsetzung erfolgt aufgrund der höheren Liquidität an den Derivatmärkten. Dabei ist aber darauf zu achten, dass die Risiken des Portfolios mit den vorhandenen Derivaten effizient gesteuert werden können. Dies ist insbesondere bei Unternehmensanleihen nicht garantiert und erfordert hier besondere Sorgfalt.

Wo liegt bei der LBBW Asset Management im Augenblick der Schwerpunkt im Overlay-Management?

Dr. Oellers: Derzeit liegt der Schwerpunkt auf der Erzielung von Zusatzerträgen. Dies ist vor dem Hintergrund des niedrigen Zinsniveaus auch verständlich, da die über lange Jahre auskömmlichen Renditen in vielen Fixed-Income-Produkten weggebrochen sind. Da wir gerade im zurückliegenden Jahr einige Herausforderungen im Overlay-Management hatten und unsere Strategien die Unkorreliertheit zum Beispiel in der Zinsanstiegsphase von April bis Juni 2015 sowie in der Aktienmarktschwäche im August und September 2015 unter Beweis gestellt haben, werden wir auch weiterhin unseren Kunden diese Strategien anbieten und unser Angebot ausbauen.

Ein Problem dürfte für viele Investoren zurzeit das Zinsänderungsrisiko darstellen. Ist diese Einschätzung richtig?

Dr. Oellers: In der Tat beobachten wir bei unseren Kunden eine steigende Nachfrage nach einer Steuerung des Zinsänderungs- und Kreditrisikos auf Portfolioebene. Zum einen besteht, getrieben durch das niedrige Zinsniveau, ein hohes Rückschlagpotenzial bei zinsabhängigen Instrumenten. Zum anderen haben sich bei Unternehmensanleihen die Kreditrisikoaufschläge bereits im vergangenen Jahr erhöht und können sich nach unserer Einschätzung noch weiter ausweiten.

Welche Investorengruppen können vom Overlay-Management der LBBW Asset Management profitieren?

Dr. Oellers: Wir bieten diese Strategien nicht nur in Spezialfonds-Mandaten, sondern auch in Publikumsfonds an. Die Strategien werden im LBBW Pro-Fund Credit I und im LBBW Pro-Fund Absolute Return Rates umgesetzt. Beide Fonds konnten im letzten Jahr unter Beweis stellen, dass sie weder zur Zinsentwicklung noch zu den Aktienmärkten eine nennenswerte Korrelation aufwiesen. Damit haben sie für die Kundenportfolios einen nennenswerten Beitrag zur Diversifikation geleistet und gerade in schwachen Marktphasen, wie zum Beispiel im vergangenen Sommer, die Volatilität der Kundenportfolios an den Aktienmärkten verringert.

Herr Griebling, Herr Wölfle, Herr Dr. Oellers, wir bedanken uns für das Gespräch.